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作者 | 樟稻 编辑 | 伊页
“饭后一支烟，赛过活神仙”，这句俗语为许多烟民津津乐道。
酒足饭饱，吞云吐雾，除却自我满足，香烟同样扮演着社交场景中的媒介。敬烟、点烟可谓香烟社交精髓，一方先敬烟，随后在对方面前将打火机火苗调至适中，一手遮风，一手点火，双方目光在香烟燃烧的0.5秒内聚焦，一套熟练的动作下来，为彼此交流补足了前戏。
如今，香烟的社交属性正在减弱，年轻群体中，潮流属性更强的电子烟正在代替卷烟。据统计，2020年，66%的电子烟民年龄在18-35岁之间。与此同时，尽管电子烟在整体烟民中的渗透率只有1.2%，但市场高增长率弥补了这方面的不足。2016～2020年，雾化电子烟市场零售额年复合增长率为42.9%，远大于可燃性烟草的5.2%。
高增长率加上年轻化趋势，一方面，电子烟披着科技之名行烟草之实，产业链中的几家头部企业凭借烟民输血先后上市，并受到市场高估值、高溢价追捧。另一方面，年轻化趋势又使电子烟深陷监管漩涡，“电子烟围猎青少年”、“电子烟具有上瘾效应”，诸多报道，使电子烟从产业问题演变成社会问题。
2020年以来，行业监管先后落地，先是使电子烟失去线上电商平台渠道，今年3月下旬，相关部门拟将电子烟参照卷烟有关规定执行的通知，更是使市场风声鹤唳。最新的监管于6月1日落地，新版《未成年人保护法》中，明确禁止向未成年人销售电子烟。
和外界感知相悖，电子烟品牌商的诸多布局，更像是处在监管风暴中而不自知。5月31日作为第34个世界无烟日，时隔几日，6月2日晚间，雾芯科技公布2021年第一季度财报，并在财报电话会上宣布新一轮布局。此后，6月15日，电子烟品牌YOOZ柚子宣布完成战略投资2亿美元融资。
牌局中，“明牌”是指在牌局开始前向对手亮出自己所有底牌，从而增加游戏结束时奖惩的倍数。对于电子烟行业而言，尽管监管连续高压，但最关键的“电子烟参照卷烟有关规定”相关具体措施还未实际落地。电子烟品牌商此时的诸多举措，无异于“明牌”，双方处在一个微妙的博弈状态。
资本困局
“天塌下来有个高的顶着”，行业发生巨变时，绝大多数玩家都盯着赛道中的龙头。电子烟经过数年发展，目前中国市场上以封闭式电子烟为主要产品，开放式电子烟和HNB（加热不燃烧产品）市场规模较小。
中国封闭式电子烟参与者多，凭借对线下渠道的把控，悦刻（雾芯科技旗下品牌）在消费者心中的认知度、偏爱度和推荐度最高。电子雾化产业自媒体「蓝洞新消费」与大数据研究机构「数字品牌榜」联合发布的2021年第一季度中国电子烟品牌心智占有率排行榜中，悦刻以83%的占有率位列第一，远高于其它品牌。
作为行业中的顶流，悦刻顶着监管和二级资本市场的双重压力。6月2日晚间，母公司雾芯科技公布2021年第一季度财报，财报显示，2021年第一季度净营收为人民币24.0亿元，较2020年第四季度的人民币16.2亿元增长48.2%，该增长主要得益于经销和零售网络的扩张。
利润方面，2021年Q1，公司非GAAP净利润达到6.105亿元人民币，GAAP下，2021年第一季度净亏损2.67亿元人民币，2020年Q4 GAAP净亏损为2.37亿元。此外，雾芯科技给出Q2业绩指引：公司目前预计净收入将超过人民币28.5亿元，非GAAP净利润将超过人民币7.2亿元。
总的来说，从营收和毛利率来看，2021年Q1的数据较2020年Q4有所拔高，这份业绩在平时单独拿出来，也能给二级市场一个交代。但资本市场的诡谲魅力也在于此，财报公布后，雾芯科技股价收盘大跌逾8%，此后数日，股价连续出现阴线。
毫无疑问，这是此前工信部公布“电子烟参照卷烟规定执行监管”的余震，在具体的政策未落地之前，中间将存在漫长的杀估值周期。截至Q1财报公布，雾芯科技已经跌破其上市发行价超过32%。
暴跌之下，投资者率先坐不住了。6月8日，一家位于美国的国际股东和消费者权益诉讼公司，对雾芯科技、雾芯科技美国代表人、某些雾芯科技董事和高管，以及雾芯科技在2021年1月首次公开发行的承销商，提起证券集体诉讼。该诉讼由散户股东亚历克斯·加内特 (Alex Garnett) 在美国纽约南区地方法院提交。
诉讼信息显示，加内特认为雾芯科技用于公司IPO的注册声明和招股说明书，误报或漏报了公司当时面临的中国正在进行的建立电子烟国家标准运动的事实，以及雾芯报告的财务状况并不像发行材料预测的那样强劲。因此，投资者以人为抬高的价格购买了RLX股票。对此，雾芯科技回应称，“这些指控毫无根据”。
一份文件显示，加内特以27.87美元的价格购买了300股，这个区间内，加内特被质疑有配合恶意做空的嫌疑。但其发起的投诉，或将引发连锁效应。近日，国内处理美股等国际维权索赔业务的郝俊波律师所，发文表示将承接与该案相关的索赔维权。「新熵」就此事向郝俊波律师询问进展，对方暂无回应。
舆论之争
除却资本扯皮，监管落地之前，市面上对于电子烟的舆论争议或将终结。
5月26日，国家卫生健康委规划司发布了《中国吸烟危害健康报告2020》，较之先前版本，新增了与电子烟相关的健康危害章节。《报告》指出，有充分证据表明电子烟是不安全的，会对健康产生危害。
《报告》发布后，一位打算加盟某头部电子烟专卖店的个体商户对「新熵」表示，投资暂时搁置，对于这一行会更加谨慎。
权威报告明确电子烟不安全，相当于给电子烟定了性，但《报告》也遭到一些质疑。6月3日，财经时事评论员毕舸在证券时报网发布《谈电子烟安全，应更注重证据的时效性和全面性》一文，认为报告所述的“有充分证据表明电子烟不安全”，仍有值得商榷和完善之处。
文章强调了《报告》的时效性不足，“电子烟章节”引用的证据有近80%研究的都不是当下用户使用的电子烟产品——《报告》提到的“电子烟烟液中含有有害物质，甲醛、乙醛分别被IARC列为1类、2B类致癌物”，发表于2006年；“对12个电子烟样品中的醛类化合物进行测定，甲醛检出率100％”，发表于2014年。
对于这点，电子烟品牌喜雾联合创始人兼首席科学家邢晨悦，也发表了自己的看法，“实验中所使用的2014年的12种不同的电子烟产品已经不能代表现在的电子烟了。不能否认，未经过严格品控及合规检测检验的电子烟烟液烟气中的有害物质可能会高于文章中实验测得的含量”。
谈及《报告》，邢晨悦认同电子烟不是无害的，“它是一种新型烟草制品，电子烟仍然含有尼古丁这一成瘾性物质，绝不鼓励没有烟瘾的人尝试，尤其对青少年的健康会造成严重影响，应严禁向未成年人展示和销售”。
有趣的是，毕舸文章中提到，“《报告》中提到电子烟‘爆米花肺’，已经被美国疾控中心澄清，正规尼古丁电子烟不含该物质”。无独有偶，6月11日，悦刻官方公众号也发布了《“爆米花肺”不是肺变爆米花，全是因为过量乱添加！》文章。在此之前，或出于舆论引导目的，悦刻官方公众号对同样对电子烟不利性质的传闻进行解释。
尽管《报告》中有时效性上的不足，但最关键的舆论核心在于成瘾性和电子烟危害两方面。
基于《报告》可以明确，由于电子烟仍然含有尼古丁这一成瘾性物质，而电子烟烟油中的调味剂，又使得使用口感对于从未抽过烟的非烟民来说，比传统香烟更容易接受，因此会造成非烟民摄入尼古丁的门槛降低，即烟草成瘾的“入门效应”——使用电子烟会使本来不吸烟的人产生对尼古丁的依赖，并进而成为吸烟者。
另一方面，从抽传统香烟改为抽电子烟，不等于戒烟。美国疾病控制中心以及英国卫生部关于电子烟的声明中都明确指出，只有完全从抽传统香烟改为抽电子烟，才有可能起到减害的效果，但并非无害。
单从这两方面来看，电子烟在舆论上处于劣势。
上游强势
“买雾芯不如买思摩尔”，监管影响下，思摩尔国际和雾芯科技股价跌幅不断，但部分股民已经开始转变策略。
需要明晰，电子烟行业产业链上游包括原材料、零部件供应商，中游包括代工商以及品牌商，下游为销售渠道。上游原料、零部件供应商主要包括电池、雾化器以及烟油供应商；中游制造商为品牌商生产制造烟具、烟弹等；下游销售渠道种类丰富，线下渠道包括代理商、经销商、零售商与直营店。
拿思摩尔国际和雾芯科技来说，分别扮演着代工厂和品牌商的角色。一般情况下，两者的关系中，品牌商更为强势，从苹果与富士康的关系中可窥一二。但在思摩尔国际和雾芯科技的合作中，却出现相反的情况。
公开信息显示，思摩尔国际主要的营收来源为企业客户，其中比较主要的客户包括日本烟草、英美烟草、雷诺烟草、RELX悦刻和NJOY等，2019年，思摩尔国际的前五大客户分别占其总收益的63.0%。RELX悦刻是思摩尔存量客户结构里增速最快的客户，但不是重大的客户，2019年RELX悦刻占比大概是12%，2020年收入占比大概为20%。
对于悦刻，2019年、2020前三季度，悦刻向思摩尔国际采购金额占总采购金额的比例分别为72%和79%，相关应付账款占总应付款项的比例分别为69%和83%。从财务数据上看，悦刻在产业链中并不强势。
更关键的是，悦刻之所以“钟爱”思摩尔国际，与换弹式电子烟中不可或缺的零件雾化芯有关，雾化芯为雾化器中核心材料，以陶瓷芯和棉芯为主要产品，在中国，陶瓷芯市场占比达85%。雾化器性能对电子烟品质影响很大，且雾化技术壁垒较高，思摩尔国际凭借FEELM雾化技术，在电子烟产业链中形成近乎“垄断”的地位。
以代工为主的产品生产模式，同样决定了雾芯科技的话语权薄弱。目前，两者间代工模式为OEM、ODM。由于国内主要电子烟品牌处于发展初期，自主生产能力较为薄弱，而国内电子烟制造技术体系高度成熟，可以实现原料采购、产品制造、外观设计全流程生产。采用此种模式，有利于降低品牌商成本，缩短新产品研发生产周期。
但同时，OEM/ODM代工模式下，品牌商对于代工商依存度较高。如果长期依赖代工模式，会导致自身发展受限于代工厂的产能供应，缺乏核心技术无法建立品牌竞争壁垒。雾芯科技2021Q1业绩电话会议上，CFO陆超提到，雾芯科技第二及第三间独家生产厂房已在计划中，未尝不是破除产业链依赖的尝试。
此外，在监管落地之前，制造端的风险同样低于品牌，这与国内电子烟供应体系有关。
目前，我国为全球电子烟制造中心，承接全球约90%的供应链，电子烟制造企业业务遍及全球，2019年全球共有218个国家和地区从中国采购电子烟，美国、香港、日本为中国电子烟出口主要国家，受我国政策影响程度有限，抗风险性较强。另一方面，中烟对于雾化电子烟在供应链方面储备尚不完善，即使在悲观情况下也需要和民营企业合作进行供货。
渠道失利
除却上游代工厂，悦刻们的下游销售渠道同样面临不小的问题。2020年11月1日，国家市场监督管理总局和国家烟草专卖局联合发布通告，禁止网络销售电子烟，自此，电子烟成为一门比拼线下渠道的生意。
雪加推出0元加盟政策，并提供诸多扶持政策；魔笛推出七大帮扶政策、千万元补贴计划；铂德推出“千城万店”计划，投入3亿元扶持线下开店；悦刻计划3年内投入6亿元开拓1万家专卖店；喜雾拟拿出7000万补贴大力发展专卖店等线下渠道……为了抢占更多市场份额，电子烟品牌们各自出招，或降低产品价格，或推出补贴优惠活动。
2021年Q1电话会上，悦刻表示“开店计划取决于有没有足够的用户”，并透露目前专卖店超过15000家。可以预测，未来电子烟品牌线下渠道的跑马圈地会更加激烈，但在电子烟加盟店遍地开花的情况下，线下加盟商将陷入内卷困境。
近日，电子雾化产业自媒体「蓝洞新消费」公布电子烟店主5月销售业绩调查：在870份有效样本中，47.7%的店主处于“稳步下跌”阶段，另有48%店主进入了销售业绩一般，仅有4%的店主选择了持续创新高。影响幅度方面，53%的店主表示5月销售业绩跌50%，19%的店主跌20%，甚至还有22%的店主跌去80%，只有6%的店主表示自己业绩是增长的。
在涉及影响业绩变化的原因时，87%的店主认为行业严重内卷，开店太多，有73%店主认为行业负面猛增导致用户产生恐惧，另有69%的店主认为假货通配微商泛滥，让行业发生了劣币驱逐良币的现象。
一位电子烟店主向「新熵」倾诉了自己的店铺现状，“三月底入局，四月、五月流水都在一万五上下，除去60%到65%的拿货成本、房租水电，基本没剩啥”。而在他开店这段时间，周边方圆300米内，新增了五家电子烟店，其中三家是悦刻。
本质上，线下门店是一门流量生意，流量高的地方才更有可能实现盈利，但在内卷状态下，部分门店开始铤而走险，选择更容易引发“入门效应”的青少年群体入手。
6月1日正式实施的新版《未成年人保护法》中，明确禁止向未成年人销售电子烟并明确主体责任和处罚措施，其中第五十九条明确规定，学校、幼儿园周边不得设置烟、酒、彩票销售网点。但讽刺的是，「新熵」在地图软件上搜索悦刻，发现其中有两家门店开在学校门口，其中一家悦刻专卖店距离中学的直线距离不到100米。
实际上，早在2020年，疯狂铺店的恶果就已显现，据前悦刻负责全国销售业务的人士表示，悦刻在IPO中披露的五千多家专营店是持续续约的，如果把已经解约的专营店也一并计入的话，这个数字是1.5万家左右，意味着存在66%的专营店解约率。如今，悦刻专卖店超过15000家，解约的店铺数量或更加惊人。
至于微商导致的劣币驱逐良币现象，一定程度上，与加盟商存在销货压力有关，为了散货，渠道中的上游根本顾不上已开专卖店利益，地址保护、区域保护、距离限制，通通成了空谈。
零和博弈
行业对即将落地的电子烟监管无非两方面的猜测，专卖专营和收税。
前者，在现行的《烟草专卖法实施条例》中，从事烟草专卖品的生产、批发、零售业务，须申请领取烟草专卖许可证。生产、批发许可证通常由国家烟草专卖局审批，零售许可证则由县（区）级或地市级烟草专卖局审批。无论是实行专卖还是许可证制，对于目前电子烟线下渠道都是一种降维打击。
后者，不同于卷烟超过55%的综合税负，目前电子烟在中国仅作为普通消费品征收13%的增值税，这也是电子烟产业链各环节利润颇丰的原因，一颗烟弹流转在整个产业链条中，代工商、品牌商、经销商、零售店的毛利率分别为58%、38%、25%、41%。在烟杆上，零售商对于烟杆的毛利率达42%，其次为原材料和品牌。
一旦征税落地，电子烟税率大幅增长，势必压缩制造商、品牌商、渠道各个环节的利润，暴利的电子烟行业不可持续。当征税传导到零售价时，当前电子烟的高速增长或将被打断。
博弈论中，变和博弈是最常见的博弈类型，指随着博弈参与者选择的策略不同，各方的得益总和也不同。其中常和博弈和零和博弈则是它的特例，拿零和博弈来说，其属非合作博弈，指参与博弈的双方，在严格竞争下，一方的收益必然意味着另一方的损失，博弈各方的收益和损失相加的总和永远为“零”。
在电子烟行业这场博弈中，监管方站在社会利益考虑，电子烟品牌商的利益势必会受到影响，即在狭义层面，可以将这场博弈定义为零和博弈。如今，面对来势汹汹的监管，靴子未落之时，悦刻们此时“明牌”，疯狂扩店，不论在舆论层面还是在门店体量上，其行为背后既是一种扩大自身影响力的体现，同时也是一种拿空间（体量）换时间（争取谈判能力）的博弈行为。
但“明牌”无异于剑走偏锋，在博弈的多数情况下，如果一方选择“明牌”，另一方便可以掌控局势，就算无法取得胜利，也可以控制输得最少，取得最优解。悦刻们此时“明牌”，致使这场博弈便变成了不完全信息动态博弈，监管作为后行者，能够观察到先行者所选择的行动。
更何况，在悦刻们选择“明牌”时，本想要亮出好牌（减害、戒烟），但同样也露出烂牌（线下渠道混乱、围猎青少年、入门效应），在此前提下，电子烟品牌商的结局，似乎只能是零和博弈的损失方。
参照美国电子烟巨头Juul，在政府加强管制以及多重诉讼风波下，Juul品牌形象受损同时下架多款烟弹。2019年9月至2021年1月期间，市场份额从73.8%逐步下降至53.8%。业务上失利也反映在团队管理上，2020年9月，JUUL给员工发送裁员计划书，计划裁减一半以上员工。从扩张到溃败，Juul只用了5年。
此刻的国内电子烟品牌商们，会走上Juul的老路吗？市场会拭目以待。
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